“木头姐”阐释：ARK的公司估值方法，以特斯拉为例

泉源：华尔街见闻

ARK表现，特斯拉的大部分贸易代价来自Robotaxi，大概在将来几年内推出呆板人出租车网络，特斯拉团体的“升沉 ”取决于实行力，预计将来其汽车贩卖量将扩大到每年600万-1400万辆。

7月13日，在月度系列节目《In the Know》中，着名投资人“木头姐”Cathie Wood携旗下方舟投资（ARK）的投资分析与机构战略总监Tasha Keeney以及该公司自主技能与呆板人研究总监Sam Korus共同探究了ARK怎样对公司估值并做出投资决定，木头姐还就美债收益率、美股会合度等题目发表了见解。

（图片来自网络侵删）

本文收录了三人在节目中的出色观点：

1、ARK秉持自上而下和自下而上相连合的评估方法，分业务线举行估值。

2、在ARK对企业1到10分的评分体系中，假如有一项得分低于7分，那就值得关注了；但假如有两项分数都降落了，我们就会认真思量是否应该低落投资组合的风险。

3、特斯拉的大部分贸易代价来自Robotaxi，后者将改变特斯拉的贸易模式：从当前贩卖电动汽车的一次性收入变化为RoboTaxi带来的常常性收入。

4、我们以为特斯拉大概是第一个大规模推出呆板人出租车的汽车制造商，规模化后，呆板人出租车的代价大概低至每英里25美分。

5、特斯拉的“升沉 ”取决于它的实行力，大概影响的关键因素还包罗：关键职员（马斯克）、及人变乱动、护城河、前沿技能打击 /采取、电池本钱等。

6、由于主动驾驶技能产生的现金及其乐成的生产规模，预计特斯拉可以从如今每年不到200万辆的汽车贩卖量扩大到600万-1400万辆。

7、我们以为特斯拉很有大概在将来几年内推出呆板人出租车网络，至少在将来三、两三年内推出的大概性非常大。

8、预计到2029年，特斯拉电动汽车业务估值与EBITDA之比将从如今的60倍缩至19倍，收入增长和利润扩张的增速将保持强劲。

9、从长远来看，呆板人、能源存储、人工智能、区块链技能和多微米测序技能将使实际 GDP增长从3%上升到6%的范围。

以下是对谈纪要：

木头姐Cathie Wood：各人好，本日我们要做一些通例以外的事变 ——我们盼望每个月都会推出一个新的细分栏目，让我们在创新范畴重点关注的一些股票和公司抖擞活力。

本日，我们将特别向各人先容我们是怎样举行自下而上的分析的。我以为，我们因利用赋权法（rights law）自上而下地分析市场而闻名。但我们想更多地阐明我们的分析，不但是自上而下的分析，尚有自下而上的分析，特别是我们的估值评分体系。为此，我想先容一下Tasha Keeney和Sam Korus，他们在特斯拉的工作非常出色。Tasha是我们的投资分析和机构战略总监，Sam是我们的自主技能和呆板人研究总监。

以是我们想先容一下我们的估值体系，我们将用特斯拉来阐明，由于我们已经发布了很多关于它的内容。固然我们还没有发布太多有关其他股票的信息，但我们将在另一场网络研讨会上讨论英伟达。下周四是我们的季度网络研讨会，敬请关注。以后，我将每月举行一次非贸易的案例演示。如今，Tasha、Sam和我将带您相识估值体系。Tasha？

Tasha Keeney：谢谢，Cathie。众所周知，我们ARK非常专注于颠覆性创新，我们的投资团队是按技能分配的。以是 Sam和我已经相助了近十年，如今正在研究主动驾驶技能和电动汽车。我们思量了我们在这两个范畴所做的全部自上而下的分析，稍后我们将举行讨论。

然后是，一旦我们发现了投资组合的潜伏名称，我们就会举行自下而上的工作。自下而上的工作包罗基于评估的定性和定量指标。在定量底子上，您很清楚我们已经发布了特斯拉博客，此中包罗我们的2029年目标价。同样，这也是自上而下和自下而上的连合。那么，Sam，你为什么不先给各人先容一下你对电动汽车所做的自上而下的研究呢？

Sam Korus：固然。这与Cathie之前所说的有关，真正利用了赋权法和本钱机构。因此，看看电池本钱的降落，并阐明我们以为电动汽车将在代价平价上发生什么变革。这种环境已经在中国发生，你可以看到它们的采取率远远领先于美国，而在美国，这种变化尚未在很多范畴发生。全部这些都引导我们举行自上而下的猜测，我们预计电动汽车将2023年的约1000万辆扩大到7400万辆。因此，到2030年，大概会占据险些全部汽车市场份额。然后我们将其自下而上地连合起来，这就是我们得到差别化远景的方式。

Tasha Keeney：在主动驾驶汽车的远景方面，我们以为到本世纪末，呆板人出租车行业的代价大概到达 28万亿美元。这就是为什么当你查察我们的特斯拉估值时，我们以为特斯拉的大部分代价将来自于此，由于它将彻底改变贸易模式——从当前贩卖电动汽车的一次性收入变化为Robotaxi带来的常常性收入流。

固然，我们以为呆板人出租车具有颠覆性，由于它们的代价可以低于当今的全部网约车选项，而且远低于当今在美国驾驶私家车的代价（每英里约70美分）。因此，规模化后，呆板人出租车的代价大概低至每英里25美分。

但一开始，我们的目标价定的更高。因此，当我们评估像特斯拉如许的公司时，在评估中，我们盼望每家公司在我们的估值中可以或许在五年内到达至少15%的复合年增长率。在对特斯拉举行开端评估时，我们会对其举行定性评估。因此，你可以在幻灯片上看到，我们起首观察的是职员管理和企业文化。这思量到了我们对管理团队的想法。Sam，为什么不从特斯拉开始呢？

Sam Korus：是的，我只想说这些定性分数通常得到定量丈量的支持。以是你会看到投资团队会对此举行大量的有效讨论。

因此，对于职员、管理、文化来说，你知道我们对待这个题目的方式是用颠覆性创新的视角来对待它。因此，我们实际上想要一位首创人，同时也是首席实行官，他乐意举行长期押注，并大概在短期内举行投资，这大概不是市场想要的，也不是那些更注意短期的人所盼望的。

但对于特斯拉来说，拥有埃隆·马斯克如许拥有宏大愿景的人，订定了一个又一个的总体规划，并乐意捐躯短期利润来寻求主动驾驶等巨大机遇，我们以为这是一个巨大的积极因素。因此，固然埃隆是一位有着远见卓识的首创人，这很好，但我们也会关注离职职员和获取人才的本领。以是，你知道，Cathie，你是特斯拉团队的紧张成员，他们对我们举行过的此类对话举行了回顾。

木头姐Cathie Wood：是的，关键职员的离职被问及很多次。比方斯特劳贝尔（JB Straubel）（注：特斯拉连合首创人，长期担当首席技能官）离职后，谁才是特斯拉电池和传动体系战略的真正负责人？他离开了公司，我们收到了很多雷同题目。对整个故事非常紧张的人离开了。这次离开的风趣之处在于，JB在他的重要工作完成后就离开了，这意味着故事的电池部分和动力传动体系部分已经就位，如今战略愿景的重要推动力将是主动驾驶。安德烈·卡帕斯（Andrej Karpathy）（注：特斯拉AI主管）曾在特斯拉工作过，厥后分道扬镳，如今又返来了。总之，这是一个非常困难的环境，很多人都精疲力尽。

以是我们确实看到人们来往复去，我们明白这一点。但埃隆显然是有远见的人。他四周都是天下上一些最良好的工程师，他们想要从事非常困难的项目，天下上最困难的项目，也就是该战略的人工智能部分。正如您所听到的，我们对特斯拉的形貌是，它是地球上最大的人工智能项目，我们信托它正在吸引天下上最良好的人才。

Sam Korus：是的，实际上，在每年一项有关应届毕业生最想就职公司的观察中，SpaceX和特斯拉仍旧压倒统统，这是一个很好的证明。

Tasha Keeney：我们已往也讨论过这个题目，我们的想法实际上是，马斯克掌舵很多公司，实际上确实有助于人才雇用。因此，正如Cathie提到的，固然这是一个很难工作的地方，但它也是一个非常抱负的工作场合。这就是为什么，你知道，有传言说安德烈·卡帕斯（Andrej Karpathy）大概会返来。

木头姐Cathie Wood：我想在这里增补另一件事。你会发现，从风险控制的角度来看，你可以看到是什么影响了我们的分数。

我刚刚已经举例阐明，就是关键职员离职。JB开启了这个大门，可以这么说，他的离职是在电动汽车故事加快发展的时间出现的。但另一个风险范畴在于管理，尤其是特斯拉。固然，我们会对任何公司的管理举行评估。但为了让你相识我们在这内里临的题目，你会记得当埃隆当时发推文表现，他正在思量将公司私有化。他在推文中表现，资金已经到位。固然，这引起了SEC（美国证监会）的愤怒。究竟上，还发生了一些诉讼。因此，当这种环境发生时，我们相识到SEC确着实观察资金是否得到保障，假如这是对构造中正在发生的事变的正确形貌，我们知道这将分散公司的留意力，而且由于这个缘故起因，我们确实低落了这个分数。

因此，当我们以为某些事变构成风险时，我们确实会调解分数。但当时风趣的是，我们把这个分数低落的几周后，特斯拉发布了本身的人工智能芯片的规格，我们看着它们，说，“天哪，这比我们预期的要先辈得多，而且比我们预期的要早”，因此，另一项得分“护城河”的评分又被上调了。

以是你可以看到我们评分体系的动态。我想说的是，在这个1到10分的评分体系中，假如有一项得分低于7分，那就值得关注了。当时的管理程度并没有降到7分以下，而且“护城河”分数进步了。但假如有两项分数都降落了，我们就会认真思量是否应该低落投资组合的风险。以是 Tasha？

Tasha Keeney：谢谢，Cathie。是的，以是我要转向“护城河”。你知道，我们多年来在这里思量的一些事变是，特斯拉的垂直整合上风，我们以为他们在电池、人工智能、数据方面领先于偕行多年，正如Cathie提到的，特斯拉还内部生产硬件、芯片和推理芯片。Sam，和我们谈谈特斯拉的电池集成吧。

Sam Korus：好的，我想说，特别是当一家公司处于新革命的最前沿时，大概没有供应链。因此，特斯拉在电池制造化学方面的投资，以及通过电源逆变器的投资，确实使其性能与偕行区分开来。如今的环境仍旧是，只有一两个其他竞争者具有与特斯拉相似的服从，但没有一个可以或许像特斯拉那样快速举行垂直整合。

Tasha Keeney：在主动驾驶方面，特斯拉可以访问数十亿英里的驾驶数据。而作为偕行，与Waymo的数据仅是百万级别的。因此，这是一个数量级的差距。

这些数据将被用来练习神经网络，使特斯拉可以或许分层主动驾驶功能，我们信托这些功能终极将创造出一辆完全主动驾驶的汽车，你实际上可以把车轮从方向盘上拿下来。固然，这是呆板人出租车网络的底子。

我要说的另一点是，超等充电网络也为特斯拉提供了一条巨大的护城河。固然，如今它是北美充电标准，很多其他汽车制造商也已签约成为该网络的一部分。

木头姐Cathie Wood：只要看看新的颠覆性技能鼓起的风险就知道了。我无法告诉你我们有多少次碰到如许的环境：哦天呐，这是一种新型电池，特斯拉将被抛在背面，由于它被锁定在当前的战略中。我们知道电池技能有多困难，而且特斯拉采取新电池技能的大概性非常高，由于它的扩张创建在电池的底子上，以是它固然盼望保持领先职位。以是我们肯定会思量新技能出现的风险。我们固然会与特斯拉评论新兴技能，但是，每次我们都确信并放心，他们非常相识新技能方面正在发生的事变，特别是在电池方面。

Tasha Keeney：是的。在实行方面，我们评判每家公司的另一个紧张的定性分数。Sam，给我们讲讲地狱式生产。让我们相识一下这里的汗青。

Sam Korus：我以为特斯拉的升沉取决于它的实行力。你知道，在 Model 3的量产过程中，特斯拉被称为 "生产地狱"。我想我们对那段韶光影象犹新，当我们看到这个光明的将来时，他们的交付量少了X千辆，股价暴跌，各人的想法就像，“好吧，他们在这个季度少交付了几千辆”，我们要思量的是，这个季度是否紧张？大概说，长期故事中是否有什么漏洞？他们还在继承扩张吗？

我以为，在特斯拉身上，我们看到了一种真正的实行势头，他们履历了艰巨时期，如今乃至连丰田都说，你知道，他们制造了天下上最好的汽车之一。这是一家被誉为天下上最好的制造商之一的公司的高度评价。在中国的资助下，特斯拉可以或许比天下上任何人都更快地扩建工厂。

因此，我以为在电动汽车方面，我们确实看到了实行力的连续强劲提拔。但同样，这也是我们常常讨论的题目，时好时坏。大概，Tasha，我可以把这个题目抛给你，由于有一个地方肯定会有开始和克制，那就是主动驾驶，并声称它将在本年实现，我们在主动驾驶的实行方面看到了什么？

Tasha Keeney：特斯拉筹划推出一个呆板人出租车网络，这在我们看来确实是对下一个庞大里程碑的探索。这不是一件轻易的事，对吧？制造一辆完全主动驾驶的汽车非常困难。我们知道这是大概的。由于 Waymo等竞争对手已经小规模推出了，但我们以为特斯拉大概是第一个大规模推出的汽车制造商。特斯拉已经发布了迄今为止开始辈的驾驶员辅助功能，同样，我们以为他们可以叠加这些功能来创造一辆完全主动驾驶的汽车。

回到Sam关于定性与定量怎样相互作用的观点，当我们讨论全部这些实行指标时，这就是我们在评估底子上对特斯拉建模时思量的因素。我们以为，由于主动驾驶技能产生的现金及其乐成的生产规模，特斯拉可以从如今每年贩卖的不到200万辆汽车扩大到，在我们的熊市环境下，约莫是600万。在我们的大宗案例中，大概有1400万辆汽车。因此，当我们为公司建模时，我们会再次思量全部这些指标。

Sam Korus：我还想说的是，我们在Optimus上看到的另一个实行范畴，就是同时利用自主和制造技能，对吗？这是真正的融合。我以为他们的实行速率让全部人都感到惊奇。要知道，假如你回到几年前，人们会由于有人穿着呆板人服在舞台上舞蹈而感到可笑。如今，特斯拉至少有几个呆板人在工厂里完全自主地工作。看到这统统的实现，真是令人惊叹。

木头姐Cathie Wood：我想在这里夸大一点实行力，尤其是与特斯拉有关的实行力。我们知道，埃隆非常推许他的愿景，很多时间他会在“埃隆时间” 叙述他的愿景，我想我们都不得不顺应埃隆时间。但他为什么要这么做呢？他如许做不但是为了给供应商发信号，“嘿，这是我的工作时间表。”让全部的供应商做好预备，还为了鼓励员工，让他们在很短的时间内会合精力实现目标。因此，在实行过程中要关注的另一件事，你会看到我们关注的第一点是研发不敷或降落。

如今我们从两个方面来对待这个题目。研发占贩卖额的1%，他们把这些资金花在那边了？由于偶然间我们差别意某个方向。我知道当丰田从电动转向氢燃料电池时，我们当时拥有股票，看到他们将研发资金转移到氢燃料电池上。我们已经研究过氢燃料电池的底子办法将会贵多少，尤其是比电动燃料电池贵多少。在此底子上，以是我们抛售了股票。

Tasha Keeney：很好。您知道我们已经谈到了此中一些要点，但让我们继承讨论产物领导力。我以为在电动汽车行业，我们有很多特斯拉的证据。

Sam Korus：是的，再夸大一遍，这同样是一个连续的争论和定量的争论。你知道，随着其他汽车制造商仍在继承推出他们的产物，特斯拉在差别地区的市场份额在美国肯定会受到质疑。但是，在与苹果红利本领的对比中，我们可以看到，随着行业的发展，苹果的销量在降落，但利润却在增长。因此，这些都是内部连续不绝的对话和争论。人们也喜好在Twitter上讨论这些题目。在特斯拉股价下跌的任何地区，你都能看到人们在讨论这个题目。因此，这也是我们密切关注的题目。

木头姐Cathie Wood：近来发生的事变之一是，通用汽车和福特已经退出电动汽车，由于他们看不到红利本领。众所周知，福特每辆车都会丧失 10万美元，大概将来几年特斯拉在美国的份额会比我们想象的要高。固然，无论在那边，它都会从90% 或95%的程度降落。就像苹果之于智能手机那样。

但我们从其他汽车制造商那边得到了信号，就是他们对这个范畴的投入程度怎样？撤回这一动作黑白常风趣的。实现红利的唯一途径就是扩大规模。因此，从市场份额的角度来看，这对我们来说是一个非常风趣的时候。

Sam Korus：然后，Tasha，你已经谈到了它，大概也涉及到自主方面。我知道就在本日早上，我们就比力 Waymo和特斯拉以及主动驾驶产物的领先职位举行了大规模讨论。

Tasha Keeney：是的，你知道，连合 Cathie的观点，当我们观察通用汽车和福特等传统汽车制造商时，发现他们已经撤回了主动驾驶业务——福彪炳售了其主动驾驶部分、通用汽车的主动驾驶部分 Cruise临时克制运营——只管如今他们正试图重新启动。

以是，当我们看看美国的竞争环境时，实际上只有Waymo和潜伏的特斯拉。再说一次，Waymo有数百辆汽车在路上行驶。特斯拉有数百万辆汽车在路上行驶，他们信托这些汽车可以变成主动驾驶汽车。因此，正如我所提到的，从数据上风来看，他们已经拥有了更大的规模，我们以为他们可以将其转化为蹊径上的人工智能上风，他们可以推出一个呆板人出租车网络，该网络将在很多都会，而不但仅是Waymo迄今为止可以或许推出服务的精选都会。

我想在这里谈的末了一点是理论风险。我们再次讨论了这方面的一些关键点。在理论风险的估值方面，我们对特斯拉做了蒙特卡洛分析（评估各类实际场景中大概的风险影响）。我们有很多变量，并根据我们以为符合的概率来改变这些范围的上限和下限。比方，我们以为特斯拉很有大概在将来几年内推出呆板人出租车网络，至少在将来三、两三年内推出的大概性非常大。

我们还思量到了我们讨论过的时间线延误，对吧？埃隆曾多次答应他们将制造一款完全主动驾驶的汽车，但这还没有发生。再说一次，超过这个门槛是一件很难做到的事变。以是我们不能完全确定，呆板人出租车网络的启动时间是7月9日或其他特定日期。但我们实行利用我们的研究和分析，订定一个我们以为大概发生的时间框架。

木头姐Cathie Wood：我想增补一些有关羁系风险的内容。当我们第一次开始特斯拉之旅时，我们以为羁系风险非常高。但自从我们开始这项研究以来，已往十年发生的环境是，美国的车祸率在履历了几十年的降落之后却急剧上升。我以为美国的汽车殒命人数最低值约为30000人，约为2014人。以后，这一数字已升至45000人。这引起了羁系机构的鉴戒。以是如今他们正在研究数据。而特斯拉可以或许提供大量安全数据。

Tasha，我会把这个话题交给她，她在安全方面做了很多研究。非常风趣的是，这一点并没有受到更多关注，由于沃尔沃的整个品牌都是以安全为底子的。Tasha在她的研究中发现的一些数字相称惊人。

Tasha Keeney：是的，再说一遍，这是我们可以在分析中量化的东西。我们好久从前就估计，主动驾驶汽车的安全性大概是当今手动驾驶汽车的80倍，从变乱发生率来看，安全性高80%。我们实际上有数据证明这一点。以是我们已经看到Waymo实际上比天下汽车均匀程度更安全。当你再看特斯拉时，FSD驾驶的特斯拉比手动驾驶的特斯拉安全约莫 5倍。这实际上是根据最新的可用数据点得出的。

埃隆说过，他们以为视线大概会改善四到五倍。当你将其与天下均匀程度举行比力时，你会发现它的安全性约莫是原来的14 倍。以是，你知道，我们已经看到证据表明主动驾驶比人类驾驶的车辆更安全。我们以为，这就是羁系机构在决定是否答应这些车辆在公共蹊径上行驶时所寻求的。

我将谈到的另一点是，特斯拉正在与中国讨论FSD落地的事件，只管还没有决定。但是假如这是真的，那将是向前迈出的紧张一步。Sam，你为什么不谈谈关键人物风险呢？这是理论风险的另一个紧张构成部分。

Sam Korus：固然，我们已经讨论过埃隆的核心作用，特别是在充实发挥人们推动主动驾驶愿景方面。因此，我们确实思量到了这一点，以及他在推出Robotaxi过程中所扮演的脚色的紧张性，我以为，乃至他本身也说过，到了肯定的时间，由他来担当首席实行官并负担更具远见或产物驱动力的脚色就没故意义了。但我以为，我们已经讨论过这个题目，推动自主团队实现贸易启动非常紧张。

木头姐Cathie Wood：那么，Tasha，我们来总结一下估价题目，把我们做的估价练习搬到实际中来。

我先设定一下。我们选择的衡量标准是企业估值与调解后的息税折旧摊销前利润（EBITDA）之比，我们通过两种方式调解 EBITDA：

一是股权鼓励。我们确实以为，鼓励员工（趁便说一下，包罗埃隆）和他的薪酬方案，并让他们真正与股东保持同等，黑白常紧张的。因此，第二项调解是针对研发方面的，即研发标准正常化。我们的公司通常在研发上耗费过多，固然我们也盼望云云。我们盼望他们捐躯短期红利本领，由于特别是在人工智能天下，赢家通吃。

因此，我们的假设是，在将来五年内，电动汽车业务估值与EBITDA的比率将会恶化，向市场倍数衰减。而我们的分析师信托，收入增长和利润扩张的组合将压倒估值降落。Tasha，你能再谈谈这个题目吗？

Tasha Keeney：假如你看一下特斯拉的电动汽车业务，本日的EBITDA约为57美元，在我们模子的末了一年靠近 60美元。我们对每个业务线都有本身的估值倍数，到2029年，这条业务线下评估的代价蛋糕中最大的部分是主动驾驶，预计此时电动汽车业务估值与EBITDA倍数是19倍。因此，正如Cathie提到的，从如今的60倍左右大幅压缩到19倍。

实际上，在包罗电动汽车在内的其他业务范畴，我们假设的倍数更低，约为12至13倍。因此，肴杂后的均匀倍数乃至略低于19。因此，根据我们再次对特斯拉业务举行估值，根本上可以将其认定为一个成熟的业务，而实际上，我们以为特斯拉在该模式的第五年仍将保持可观的增长速率。因此，我们对特斯拉五年内的估值实际上是一个相对守旧的假设。

木头姐Cathie Wood：再说一遍，我们设定五年期的最低年化回报率是15%。因此，当我说从60%降到18%时，我们的收入增长和利润率假设必须压倒它。各人都知道，在我们的赋权工作法中，我们对怎样创建长期本钱降落和规模扩张的模子黑白常严谨的。因此，我以为我们将在这里举行讨论，大概是《环球陈诉》的缩略版。不，这次我们不会花太多时间在财务或货币政策上。财务政策，由于显而易见的缘故起因，华盛顿已陷入窘境。

鲍威尔主席在最新的证词中好像确实夸大了货币政策，他如今开始关注就业。他正在研究一些已经公布的统计数据并表现，他也承认通货膨胀正在继承缓解。本周，奥斯汀·古尔斯比（Austin Ghoulsby），我以为他大概是最大的鸽派，在 CPI 陈诉发布后表现 “啊哈，这就是我不停在等待的”。因此，我们将只讨论经济指标，上周的就业陈诉，标题再次强于我以为的共识预期。但我以为共识预期为190000。结果是206000。但在对另一次向下修正举行调解时，实际人数为95000 人，家庭就业人数在上个月降落 408000人后增长了116000人。以是家庭就业很单薄，同比持平或降落，而非农就业人数仍略高于百分之一半。临时救济人数加快降落，镌汰了49000人。对于临时资助来说，这是一个相称大的数字。以是我以为鲍威尔主席适本地留意到了这些。

固然，美联储关注的另一个变量是通货膨胀。本周我们得到了CPI，它低于预期，这并不令我们感到惊奇。正如我在上一篇中提到的，不，我们看到贬价，不但仅是低落通货膨胀，而是贬价，沃尔玛 Costco, Best Buy, 麦当劳、Wendy's，乃至星巴克都有促销套餐，这黑白常不平常的。以是 CPI实际上降落了0.1%，这是头条消息，使该数字同比增长3%，尚未到达2%，但我们以为即将实现这一目标。核心只上升了一点。是的，0.1%，在上个月增长 0.2%之后也略低于预期，如今核心同比增长率为3.3%。我们再次信托这一比例将到达 2%，我的意思是靠近 2%。我们也得到了 PPI，比预期的要热一些。

这告诉我们什么？这告诉我们利润压缩。因此，对于很多观察人士来说，他们担心我们会看到本钱推动型通货膨胀，就像我们在70年代看到的那样，本钱不绝上涨，他们被迫进步订价，斲丧者不担当更高的代价。我们看到一些公司，乃至是百事可乐，本周也公布其在北美的销量降落了4%，对于一家斲丧必须品公司来说，这黑白常不平常的。

如今我们确实发生了一些不平常的事变，新冠疫情大概是一个缘故起因，但我们确实以为经济是另一个缘故起因。因此，这此中因素大概各占一半吧，大概吧，谁知道呢。我们以为，百事可乐将不得不以更低的代价来应对。

如今我不会列出全部的经济统计数据。我要告诉你的是，当我细致研究并为此做好预备时，我以为险些全部统计数据都弱于预期，尤其是住房和资源付出。这两者都具有与之相干的高乘数。

风趣的是，如今出现的一个比预期强的数字是个人收入增长了 0.5%，但付出仅增长了2%。这告诉我们什么？这告诉我们斲丧者储备率开始上升。那什么时间发生？当人们广泛担心本身的工作和经济时，这种环境通常就会发生。

因此，我将在这组图表中向您展示有关此内容的图表。以是我们如今就从图表开始。好的，您可以在这里看到市场正在积极办理的题目。

这是20世纪60年代初10年期美债收益率的长期图表。您可以看到，从20世纪60年代到80年代初的趋势不停在上升，而且从低到中个位数显着上升到15%以上。

从当时起，我们就不停处于降落趋势。您可以看到降落趋势好像已经竣事。而这也是引起很多争议的缘故起因。其竣事的缘故起因之一是美联储加息了22倍以对抗通胀，正由于它感觉本身滞后了，因此决定采取倔强本领。这是长期美债收益率上升的缘故起因之一。假如它没有上涨，我们的收益率曲线就会出现约500基点或5个百分点的倒挂，这黑白常不平常的环境。

如今的题目是，我们是否冲破了这种下跌趋势？答案大概是肯定的，由于我们正靠近于零，负利率并不是一件功德。这大概与非常困难的经济有关。我们预计将来的经济在短期内将比大多数人预期的要疲软，这大概是由于斲丧者付出的缘故起因。从长远来看，我们预期的经济范例的订价远低于预期。

究竟上，由于周期性缘故起因，我们看到短期内正在酝酿深度通货紧缩的趋势，订价因供应链打击而走得太远。斲丧品公司利用了这一点，如今他们将不得不低落代价，这是周期性的。从长远来看，通货紧缩有一个长期的缘故起因，就是创新，真正的颠覆性创新，其本质上是通货紧缩的。

它依照学习曲线。我们看到服从和生产力不绝进步，它们表现为技能本身的本钱降落，从而形成很多如今的大众市场机遇。因此，我们将看到这些技能的代价降落，但单位数量增长显着上升。因此名义GDP大概会在5%到10%的范围内。随着时间的推移，长期来看，美债收益率已经与名义GDP增长率保持同等。因此，我们以为短期内，由于周期性缘故起因，美债收益率会低落。

是的，从长远来看，我们确实信托美债长期降落趋势已经被冲破，由于我们信托这些新技能带来的单位增长将相称可观，并大概使实际 GDP增长到达令人惊奇的程度。在已往的网络研讨会中，我们曾分享过，我们以为在将来 10-15年中，在多个创新平台同时发展的环境在，实际 GDP增长率大概会高于自上一时期以来已往 125年以来的3%范围。1900年代初期，出现了电话、电力、电力和内燃机，因此GDP增长率从0.6%上升至3%。我们以为，从长远来看，呆板人、能源存储、人工智能、区块链技能和多微米测序技能将使实际 GDP增长从3%上升到6%的范围。

下一张图表涉及经济的周期性部分。我们正在细致关注金属与黄金的比率。您可以看到自0.8以来相干性有多靠近。当金属与黄金的代价比率降落时，它们就相互反映，直到近来，美国国债收益率也降落了。然后你会发现近来这种相干性已经被冲破。金属与目标代价的比率降落。降落了0.8、0.9级。但收益率尚未降落，而且我们以为会降落。

正如我之条件到的，出于周期性缘故起因，我们不停在等待金属与黄金比率发出的一些信号，以引导我们走向另一个方向。那并没有发生。因此，我们确实信托 10年期美债收益率将会降落。我想提示各人，我们正处于长期降落趋势中，实际降落趋势始于能源代价之后的0.8美元，油价飙升至47代价区间。从当时起，这一趋势不停在降落。新冠疫情将其降至非常低的程度。供应链打击再次加剧，如今呈降落趋势。本日的大宗商品代价与80年代初的程度雷同。这确实具有肯定的意义。

下一张图表是我已经形貌过的东西，但这里末了形貌了它，即收益率曲线。因此，这是通过美国10年期国债收益率相对于2年期国债收益率来衡量的，您可以看到10年期美债收益率低于2年期美债收益率。这通常发生在经济阑珊之前。该图表上的阴影地区是阑珊。你可以看到，当我们看到收益率曲线倒挂时，我们通常会在一年半内陷入阑珊。如今这种环境还没有发生，只管我确实以为，随着我们在就业指标和很多其他指标中看到的全部向下修正，国家经济研究局对经济阑珊的评分大概会追溯到客岁年底的某个时间。

以是你可以看到另一件事，那就是自环球金融危急以来收益率曲线的降落趋势。我以为在Covid期间，你可以看到，我们确实看到收益率曲线变陡，这意味着它从约莫 0%上升到1%又a/2%。我以为它会像环球金融危急期间那样走得更高。为什么没有呢？天下各地的每个当局，无论是货币政策还是财务政策订定者，都在不遗余力缩紧金融环境，但本应回到200至300个基点的范围内。为什么没有呢？我们可以在贸易房地产、办公空间中看到显着的通货紧缩，而且我们越来越多地思量多户住宅空间。以是这是周期性通货紧缩的根源之一。

我之条件到过另一个题目，斲丧者、亲斲丧者公司贬价。在这里我们是颠倒的，你可以看到我们已经颠倒了很长时间。究竟上，美联储主席沃尔克在70年代末、80年代初试图遏制已到达两位数的通胀，这一时间比自美联储主席沃尔克以来的任何时间都要长。我们从未到达两位数，但在此底子上的美联储政策看起来和当时一样紧缩。这就是为什么我不绝回到大概存在下行风险以及美联储将不得不改变方向的缘故起因。

美联储本年尚有四次扭转政策的机遇。这个月尾，七月，九月，十一月和十二月推举之后。假如出现三场降息，我们也不会感到惊奇。由于这些通货紧缩力气在接下来的几个月里不绝累积。

在下一页上，我想阐明颠末调解的企业税率，这些数据来自GDP账户，您可以看到自 90 年代初期以来，利润率确着实不绝增长，如今好像已经见顶。我们以为利润率将会降落更多，由于假如公司想要维持单位销量，他们将被迫贬价。因此，我们确实以为利润率大概会降落至低于2014年的程度。

也就是说，我们总体以为，由于全部新技能，特别是人工智能、人工智能和我们将来看到的生产力繁荣，上升趋势或至少高程度将连续下去。因此，利润率降落将更具周期性。但从长期角度来看，我们以为红利本领仍将保持较高程度。大概我们不会继承上涨。按照汗青标准来看，这个数字已经相称高了，但全部这些新技能都将进步利润率。

下一页只是想阐明汗青配景下斲丧者储备率有多低。你可以看到，在新冠疫情期间，这一比例上升到了约莫 32%，由于没有人费钱。固然，财务刺激也提供了须要的资金。人们一开始还存了很多，但如今已经完全耗尽了。按照汗青标准，我们的储备率处于低端。你可以在阴影地区看到，这些是经济阑珊期间储备率上升。

我们刚刚得到了关于储备率的另一份读数。如今已经涨到3.9了。我记得是3.6。因此，正如我之条件到的，其缘故起因是付出增长低于收入增长。因此，这是下一张图表上的审慎信号。

如今我们开始讨论市场指标。该图表是高盛制作的图表，它是衡量股市会合度的一个指标。大概你听说过科技股“七姐妹”，它已经变成了“六节目”。当特斯拉本年开始表现不佳时，定名它的那些人就将其踢出了局。因此，Mag 6领导我们冲破了市场会合度的记录。很多人以为，“好吧，我对Mag 6感到安全”，他们现金流大。好像正处于人工智能的最佳位置。但我们会说，市场越会合，这些股票的风险就界说越高。

如今我们一开始就看到了这张图表，然后说，天哪，当我们到达云云高度的会合度时，我的眼光落在了图表上的两个点上：73 和2000，由于我履历过它。固然，2000年是科技互联网的顶峰，然后我们履历了熊市。因此，这种会合是熊市的先兆。回到73。我当时并没有参加这个市场，但我读过有关它的内容，当我进入这个行业时，它只是民间传说。这就是Nifty 50指数的闭幕。市场再次会合于50只股票，结果是糟糕的熊市和大冷落以来最严峻的阑珊。

以是我看着这些并说，假如你看看其他的会合峰值，你会发现它们每每与牛市扩大的巨大恐惊有关。

让我们来阐明一下。到了1932年，经济阑珊，大冷落从1929年开始。固然，赋闲率高达25%，而不是如今的4.1%。实际 GDP降落了30%，斲丧者和生产者物价通胀降落，实际物价降落了25%至30%。固然，那些拥有巨大现金缓冲而且纵然在经济冷落时期也可以或许产生现金流的公司处于领先职位，得到了不成比例的资金流。那么之后发生了什么？我们进入了牛市。

我以为，将来三年半市场涨幅高出 50%或60%。而且它的范围显着扩大，以至于当时的小盘股、中盘股乃至大盘股的表现都远远高出了大盘。大型股已经做了很多工作，而且它们在原地踏步。而其他在大冷落的头三年里遭受重创的人却表现得更好。我们以为如今也是云云。固然，这将有利于像我们如许的战略，这些战略与广泛的基准险些没有重叠，而如今 Mag 6和我们这类股票的比例不成比例。我们全部的股票都专注于颠覆性创新。因此，随着利率降落，我们的长期债券应该成为牛市上方扩大的重要受益者。

正如你所知，我们信托，通胀将继承超预期降温，而且斲丧者根本上弥补了自美联储开始加息以来我们不停处于的滚动阑珊，住房市场险些随机下跌，而且仍在下跌，而且实际上正在复发。我们看到住房、贸易房地产、汽车以及如今更广泛的斲丧正在放缓。

这是一张图表，让我们相识回归均值的速率有多快。以是你可以看到随着科技互联网的鼓起，代价股在相称长的一段时间内表现优于大市。然后忽然之间，泡沫破裂了，不到一年的时间，代价股就从表现不佳高出 3000个基点变成了表现优秀近5000个基点。因此，随着我们越来越靠近泡沫的闭幕，很多投资组合战略的风格都转向了互联网。那些如许做的人大概会失去很多贸易代价。对峙本身风格的战略履历了巨大的变化，回归均值，然后表现出色。风趣的是，随着互联网泡沫幻灭的发生，我们又出现了逆转，再次回归均值。

正如你在这里所看到的，代价型股票近来不停表现不佳，而像我们如许的长期投资战略也是云云。我们信托，随着利率降落，这两种战略都会回归均值。

末了，我要展示的是Mag 6之一的股票，苹果。你可以看到，令我们震动的是，苹果公司如今的估值要高得多。我以为是三倍。假如我没看错的话这比iPhone推出时要高得多，而iPhone推出时，苹果公司的估值本应大幅上升。相反，近来发生的事变是，它的现金流，尤其是利率上升时，看起来非常有吸引力。我从未见过市场会为现金流买单，但这就是究竟，由于苹果的收入增长为零。就如今而言，苹果的营收增长不停很低，在已往的几年里不停是零增长。

如今，通过与OpenAI的相助，大概至少向OpenAI和其他底子大型语言模子开放，它如今得到了一些推动。我们确实以为会有一个革新周期。我们以为人工智能将增长不错的特性和功能，但我们以为这种多重重新评估，仅仅由于它拥有现金，在将来几年将会让步，特别是当利率降落时，正如我们信托的那样。以是 Mag 6这几年的估值提拔，就是由于现金。这告诉我们，市场上有很多担心，即对股票的重新设置不成比例地流入了现金程度较高的安全股票。我们以为，随着将来几年利率的降落，我们将再次看到均匀值的回归。

如今，通过与OpenAI的相助，大概至少向OpenAI和其他底子大型语言模子开放，它如今得到了一些推动。我们确实以为会有一个革新周期。我们以为人工智能将增长不错的特性和功能，但我们以为这种多重重新评估，仅仅由于它拥有现金，在将来几年将会让步，特别是当利率降落时，正如我们信托的那样。

以是 Mag 6这几年的估值提拔，就是由于现金流。这告诉我们，市场上有很多担心，即对股票的重新设置不成比例地流入了现金流程度较高的安全股票。我们以为，随着将来几年利率的降落，我们将再次看到均匀值的回归。

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